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KI-Boom: Werden aus Tech-Giganten plötzlich kapitalintensive Unternehmen?

Alphabet, Microsoft, Amazon & Co. investieren enorme Summen in Rechenzentren, Chips und die Infrastruktur für Künstliche Intelligenz. Für uns als langfristig orientierte Investoren stellt sich damit eine naheliegende Frage: Wie passt diese zunehmende Kapitalintensität zu unserer grundsätzlichen Skepsis gegenüber kapitalintensiven Geschäftsmodellen? Die Frage ist berechtigt. Wer unsere Berichte regelmäßig liest, weiß, dass wir Unternehmen bevorzugen, die mit vergleichsweise wenig Kapitaleinsatz hohe und nachhaltige Erträge erwirtschaften können. Gleichzeitig sind einige der großen US-Technologiekonzerne seit vielen Jahren wichtige Bestandteile unserer Portfolios. Ist das ein Widerspruch? Aus unserer Sicht nicht. Entscheidend ist nicht die Kapitalintensität allein, sondern welche Erträge mit dem eingesetzten Kapital erwirtschaftet werden, wie die Investitionen finanziert werden und welche Risiken damit verbunden sind.

Risiken müssen im Gesamtkontext bewertet werden

Unsere Zurückhaltung gegenüber kapitalintensiven Geschäftsmodellen betrifft vor allem Unternehmen und Branchen, in denen dauerhaft hohe Investitionen mit niedrigen Margen, zyklischer Nachfrage, unsicheren Erträgen und häufig auch hoher Verschuldung einhergehen. In solchen Geschäftsmodellen muss ein erheblicher Teil der erwirtschafteten Mittel immer wieder investiert werden, nur um die bestehende Wettbewerbsposition zu erhalten. Die Situation bei den großen US-Technologieunternehmen unterscheidet sich bislang in wesentlichen Punkten.

Alphabet, Microsoft und Amazon verfügen über sehr profitable und etablierte Kerngeschäfte in Bereichen wie Werbung, Software und Cloud-Dienstleistungen. Diese erwirtschaften hohe operative Cashflows und bilden die finanzielle Basis für die derzeitigen Investitionen in KI-Infrastruktur. Hinzu kommt eine im Vergleich zu klassischen kapitalintensiven Unternehmen weiterhin hohe finanzielle Flexibilität. Investitionen in Rechenzentren, Chips und Netzwerkinfrastruktur lassen sich grundsätzlich schneller an veränderte Nachfragebedingungen anpassen als beispielsweise ein Bergwerk, eine Chemieanlage oder eine klassische industrielle Großinvestition.

Die Investitionsdynamik hat sich grundlegend verändert

Die Dimension der aktuellen Investitionsprogramme ist außergewöhnlich. Die Investitionsausgaben steigen erheblich und binden einen immer größeren Teil der operativ erwirtschafteten Mittel. Gleichzeitig gewinnt bei einzelnen Unternehmen und Projekten die Finanzierung über Fremdkapital an Bedeutung. Damit steigt der Druck, mit den Investitionen künftig entsprechende zusätzliche Erträge zu erwirtschaften. Genau hier liegt für uns eine der entscheidenden Fragen: Entsteht aus den enormen Investitionen tatsächlich eine dauerhaft profitable Nachfrage – oder investieren die Unternehmen derzeit stärker, als es die späteren Erträge rechtfertigen werden? Auch die teilweise zirkulären Geschäftsbeziehungen innerhalb der KI-Wertschöpfungskette beobachten wir aufmerksam. Chiphersteller investieren in KI-Unternehmen, diese erwerben wiederum Rechenleistung oder nutzen Cloud-Kapazitäten der großen Technologieanbieter. Solche Verflechtungen sind in einer jungen und schnell wachsenden Branche nicht grundsätzlich ungewöhnlich. Sie erschweren jedoch die Beurteilung, welcher Teil der ausgewiesenen Nachfrage letztlich durch unabhängige Endkunden getragen wird. Ähnliches gilt für die Finanzierung der Infrastruktur. Rechenzentren und andere Großprojekte werden teilweise über Joint Ventures, Zweckgesellschaften oder Leasingstrukturen realisiert. Wirtschaftliche Verpflichtungen können dadurch über die klassischen Bilanzkennzahlen allein schwieriger zu beurteilen sein. Für unsere Analyse reicht deshalb der Blick auf Verschuldungsgrad und ausgewiesenen freien Cashflow nicht aus. Wir betrachten zunehmend auch Leasingverpflichtungen, langfristige Abnahmeverträge, Joint Ventures und andere Finanzierungsstrukturen. Sollte die steigende Kapitalintensität die finanzielle Qualität einzelner Unternehmen nachhaltig verschlechtern oder sollten die erwarteten Erträge auf das investierte Kapital ausbleiben, hätte dies Konsequenzen für unsere Bewertung – und gegebenenfalls auch für unsere Positionierung.

Diversifikation über die gesamte Wertschöpfungskette

Gleichzeitig setzen wir den KI-Trend bewusst nicht ausschließlich über die bekannten Hyperscaler um. Wir investieren schon seit jeher in Unternehmen die beispielsweise Maschinen und Technologien für die Herstellung, Ausrüstung und Prüfung von Halbleitern bereitstellen. Diese fungieren aktuell als sogenannte „Schaufelhersteller“ im KI-Boom und profitieren vom Ausbau der KI-Infrastruktur weitgehend unabhängig davon, welcher Anbieter langfristig die führenden KI-Anwendungen entwickelt. Darüber hinaus sehen wir Chancen bei indirekten Profiteuren. Der enorme Ausbau von Rechenzentren erhöht den Bedarf an Stromerzeugung, Netzinfrastruktur, Elektrifizierung, Kühlung und weiteren technischen Komponenten. Damit entstehen entlang der gesamten Wertschöpfungskette neue Wachstumsmöglichkeiten. Diese breite Aufstellung ist für uns entscheidend. Sie ermöglicht es, an der strukturellen Entwicklung rund um Künstliche Intelligenz zu partizipieren, ohne den Anlageerfolg ausschließlich von wenigen Unternehmen abhängig zu machen, die derzeit einen erheblichen Teil der Investitionslast tragen. Denn diese Investitionen fließen den Zulieferern und Infrastrukturanbietern aktuell unmittelbar als stark wachsende, hochmargige Erträge zu.

Fazit

Die aktuelle Entwicklung bestätigt deshalb eher unseren Investmentgrundsatz, als dass sie ihm widerspricht. Kapitalintensität ist für uns kein automatisches Ausschlusskriterium. Entscheidend ist, ob ein Unternehmen dauerhaft attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital erwirtschaften kann, über eine solide Finanzierung verfügt und seine Investitionen diszipliniert steuert. Genau daran messen wir auch Alphabet, Microsoft, Amazon und andere Profiteure des KI-Booms. Die kommenden Jahre werden zeigen, ob die derzeitigen Investitionen tatsächlich die erwarteten Erträge hervorbringen. Bis dahin gilt für uns: Wir wollen an den Chancen der Künstlichen Intelligenz partizipieren – ohne die Risiken auszublenden und ohne unsere bewährten Grundsätze der Unternehmensanalyse über Bord zu werfen.

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